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金勇军的博客

清华大学经管学院商法副教授

 
 
 

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主要研究领域:知识产权法、公司法、合同法及其法院司法判例研究。

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我看内幕交易之认定  

2014-04-09 20:11:05|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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我看内幕交易之认定

  

一、交易信息

 

  2013111日中国证券监督管理委员会(中国证监会)做出的〔201359号行政处罚决定书[1]59处罚书),列查明文段如下:

  

  经查明,20138161105分,光大证券在进行交易型开放式指数基金(……ETF)申赎套利交易时,因程序错误,其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股,实际成交72.7亿元。经测算,180ETF与沪深300指数在201314日至821日期间的相关系数达99.82%,即巨量申购和成交180ETF成份股对沪深300指数,180ETF50ETF和股指期货合约价格均产生重大影响。同时,巨量申购和成交可能对投资者判断产生重大影响,从而对沪深300指数,180ETF50ETF和股指期货合约价格产生重大影响。根据《证券法》[2]第七十五条第二款第(八)项……的规定,“光大证券在进行ETF套利交易时,因程序错误,其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股,实际成交72.7亿元”为内幕信息。光大证券是《证券法》[3]第二百零二条……规定的内幕信息知情人。

  

    查明文段,认定内幕信息,为“光大证券在进行ETF套利交易时,因程序错误,其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股,实际成交72.7亿元”(错单信息),此为其一;指明内幕信息知情人,为光大证券,此为其二。在上述两点的基础上,59处罚书定性,光大证券,使用错单信息,为对冲交易,属内幕交易。[4]

    北京市第一中级人民法院(2014)一中行初字第24382441号行政诉讼案,即由此而生;原告为杨剑波先生,被告为中国证监会。在两案庭审中,原被告对涉案的内幕信息为错单信息一节,均不抱任何异议。[5]

    在上述前提之下,可议三题。

   

二、是否是内幕交易?

 

    59处罚书定性,光大证券(601788),利用错单信息,为对冲交易,属内幕交易。[6]如此定性,不合逻辑。

    第一,错单信息。光大证券,知道,错单信息?知道。为何知道?光大证券本人即信息源。也就是,不光知道,这信息本来就是光大证券的,这是光大证券的财产。

  第二,对冲交易。其一,在本案中,谁为对冲交易?光大证券!其二,在交易时,光大证券是否知道错单信息?知道!其三,是否因为错单信息,才进行对冲交易?是!其四,在交易时,错单信息是否公开?如若公开,绝无内幕交易之碍;如果没有,或许可谈内幕交易一事。

  第三,中国证券法。2005年证券法[7]76条规定:“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人,在内幕信息公开前,不得买卖该公司的证券……”即,操作内幕交易者,或者是信息知情人,或者是非法获取内幕信息的人。从59处罚书,光大证券不是后者,而是前者。[8]

第四,合理推断。从前述三点,可以推断,光大证券,利用自己的财产即错单信息,为对冲交易。如若此属内幕交易,且不谈2005年证券法条文,定性所据立法政策为何?光大证券,利用其策略交易系统,得出套利机会来了;这信息和错单信息,有区别?若前者是内幕交易,套利交易是否是内幕交易?

 

三、是否是内幕信息?

 

59处罚书,明确提及2005年证券法第75条;第1款规定:“证券交易活动中,涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息,为内幕信息。”从“公司……尚未公开的信息”之措辞,只能推断,在相应信息为上市公司所有的前提下,才足以认定为内幕信息;不为上市公司者,自然谈不上内幕信息。[9]

以错单信息为例,本案所涉ETF成份股之一,是中石油(601857);中石油,知道错单信息?可以合理推断,不知道;这说明,错单信息,并非归属上市公司中石油的信息;从中石油来看,错单信息非属内幕信息;相反,从光大证券来看,错单信息属内幕信息。

2005年证券法第75条第2款规定:“下列信息皆属内幕信息:……(二)公司分配股利……的计划……(八)国务院证券监督管理机构[10]认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。”据其中第8项,59处罚书,将错单信息归入内幕信息。[11]接下来的问题是,从前述例说,是从光大证券来看,错单信息属内幕信息?还是从中石油来看,错单信息属内幕信息?如果是前者,可以成立;如果是后者,不能成立。59处罚书,要么认定前者,要么认定后者。[12]

上一节行文未谈2005年证券法条文,现在可以透过2005年证券法条文,谈立法政策;[13]59处罚书认定,能否过得了立法政策一关?2005年证券法并没有披露立法理由书,当年立法政策究竟为何不可得而知之。2005年证券法第73条规定:“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。”从此条款可以推知,禁止知情人从事内幕交易,意在避免信息利用之不公,比如,上市公司高管已知信息,但投资者没有;禁止非法获取内幕信息人从事内幕交易,意在避免信息不当外泄,比如,上市公司高管本人,可以不用,自会向其孩子披露。[14]

如若59处罚书认为,从光大证券来看,错单信息属内幕信息;显然,光大证券是知情人,[15]可有不公使用?使用自己的财产,何来不公?如若杨剑波先生为个人目的使用,那才是在机会上先于投资者的不公使用!如若59处罚书认为,从中石油来看,错单信息属内幕信息;当然,光大证券或许是非法获取内幕信息人,但光大证券自行发掘自行流汗,哪来非法获取?如果光大证券经纪部门获知错单信息,突破内部防火墙,转告自营部门,这才是非法获取!没有非法获取,何谈内幕交易?

 

四、是否另有抗辩?

 

2005年证券法第73条规定:“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。”从措辞“利用”两字,可以推知,如若当事人抗辩,因事先安排,不存“利用”,则绝无内幕交易;因存在防火墙,交易操作者隔离在外,不存“利用”,则绝无内幕交易。

实际上,2012年最高人民法院关于办理内幕交易……刑事案件具体应用法律若干问题的解释[16]4条解释:“具有下列情形之一的,不属于……从事与内幕信息有关的……交易……(二)按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关……交易的……”解释所提到的,就是一种非属“利用”的抗辩。[17]光大证券的对冲交易,即可属之。[18]

此外,假设光大证券经纪部门获知错单信息,因内部防火墙隔离,光大证券自营部门并不了解,故光大证券自营部门为套利交易。在此等假设之下,则存在另一种非属“利用”的抗辩。[19]不知道,自然不会有“使用”。只不过,本案非属这一种情形。



[1]http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201311/t20131115_238363.htm (2014218日访问)

[2]2005年证券法。作者注释。

[3]2005年证券法。作者注释。

[4]参见2013111日中国证券监督管理委员会〔201359号行政处罚决定书。http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201311/t20131115_238363.htm (2014218日访问)

[5]http://finance.caixin.com/2014-04-03/100660804.html(201448日访问)

[6]参见前文一。

[7]20051027日国家主席令第43号。

[8]可以直接参见前文一。

[9]参见金勇军:《公司法----重组购并》,北京:高等教育出版社2009年版,§8.2.1.4

[10]即中国证券监督管理委员会。作者注释。

[11]可以直接参见前文一。

[12]可以直接参见前文一。

[13]参见前文二。

[14]参见金勇军:《公司法----重组购并》,北京:高等教育出版社2009年版,§8.2.1.6See e.g., United States v. O'Hagan, 521 U.S. 642, 652(1997).

[15]可以直接参见前文一。

[16]2012329日最高人民法院法释[2012]6号。

[17]See e.g.,United States v. Martha Steward and Peter Bacanovic, 433 F.3d 273 (2nd Cir. 2006).

[18]http://finance.caixin.com/2014-04-03/100660804.html(201448日访问)

[19]See e.g., 17 C.F.R.§ 240.10b5-1(c)2(2014).

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